文章来源：由「百度新聞」平台非商業用途取用"https://www.sohu.com/a/402394489_669006?_trans_=000014_bdss_dkmwzacjP3p:CP="

原標題：艾利科技，隱形牙套未來的增長空間到底還有多大？微信公眾號并購優塾（moneyC2C）首發，更多文章可微信關注我們的公眾號并購優塾今天，我們要研究的這家龍頭，其近五年從52.01美元，曾一路漲到398.88美元，區間漲幅高達666.93%。不過，隨后由于專利到期，導致收入增速下滑，其隨之持續大幅度震蕩。加之，2020年受突發衛生事件影響，其曾一度下跌54%，不過，目前其已經基本恢復至本次衛生事件前水平。圖：股價圖來源：WIND它，就是全球牙科龍頭——艾利科技（隱適美）。主營隱形牙套，是全球首家商業化隱形牙套廠家。2019年，其營業收入達到24.07億美元，同比增速達22.39%；凈利潤為4.43億美元，同比增速達10.63%；經營活動現金流凈額為7.47億美元；毛利率為72.46%，凈利率為18.40%。截止2020年6月12日，其以198億美元的市值，排名全球牙科上市公司首位，高于其他三家全球牙科龍頭：士卓曼（123億美元）、登士柏西諾德（95億美元）、Envista（31億美元）。從機構持倉上來看，不僅有基金巨頭THEVANGUARDGROUP，2019年第三季度，高瓴資本也開始買入艾利科技，并且在第四季度繼續增持至其第三大持倉。看到這里，幾個值得我們深思的問題來了：1）隱形牙套，其壁壘究竟在什麼地方？2）對于美國市場和新興市場，隱形牙套未來的增長空間，到底還有多大？3）自衛生事件以來，其從高位一路暴跌54%又迅速反彈，那么，現在，到底在什麼區間？到底是貴了，還是便宜了？今天，我們就以艾利科技入手，來研究牙科產業鏈和醫療產業鏈的邏輯。對于醫療行業，之前我們還覆蓋過吉利德科學（美）、再生元制藥（美）、恒瑞醫藥、石藥集團、中國生物制藥等，可查閱“專業版報告庫”，獲取相關的研究，深度思考產業本質。—01—███████巨頭，歷史▼正畸治療，是依靠在口腔內部或外部戴矯治器，對牙齒、牙槽骨及頜骨施加適當的“生物力”。使其產生生理性移動，從而解除錯牙和畸形，達到口頜系統平衡、穩定和美觀的作用，就醫者多為青少年。目前，常規正畸治療的方式包括：常規鋼絲托槽矯治、自鎖托槽矯正、透明陶瓷托槽半隱形矯治、透明牙套隱形矯治、舌側隱形矯治。一般來說，治療流程需要先就診、制模、制定矯正方案，患者帶上牙套前，可能需要經歷拔除多生牙等小手術；患者帶上牙套后，所佩戴牙套定期接受調整，預計整體正畸療程需要1-2年時間。而正畸治療的歷史，可以追溯至300年前。1728年，法國醫師Fauchard首先報告，利用機械性矯正器進行治療。它利用一根打了孔的牙弓形狀金屬長條，通過線將牙齒和長條固定住，從而實現矯正牙齒的目的。這，就是正畸治療的開端。此后，隨著大家對正畸的不斷研究，口腔正畸內容書籍陸續出現，牙齒正畸技術不斷發展。此后，陸續出現了鋼絲托槽矯治、自鎖托槽矯正等技術。而本案的創始人，就是一名正畸患者。1996年，隱適美的創始人ZiaChishti在斯坦福大學讀碩士期間，開始了自己的牙齒矯正之旅。他當時佩戴的就是當時很普遍的金屬托槽。不過，這種牙套給他帶來了兩點困擾，一是，每次加力后的滿嘴酸痛不適，會讓他徹夜難眠，二是，這種牙套十分有礙美觀。同時，在完成治療后，ZiaChishti注意到，透明保持器能夠達到讓牙齒輕度位移的作用。這一發現，讓ZiaChishti聯想到了利用隱形牙套實現牙齒全部治療過程的想法。因此，ZiaChristi和一位中國的技術大咖CharlieWen（中文名：文華峰），一起成立了艾利科技。1997年的10月，其設計出世界上首款隱形牙套——隱適美。同時，ZiaChristi還為這一技術申請了專利——Invisalignsystem。而這項長達二十年的專利權保護，為Align公司后面的發展提供了堅實的法律保障。不過，這款產品的效果并不如金屬牙套，幾經改良，最終于2000年勉強公開銷售。同時，由于價格昂貴，該產品并不被醫生和患者接受。因此，ZiaChristi開始大量砸錢在C端用戶的營銷推廣上。僅在2000年，Align公司就規劃了3100萬美元的電視廣告投放，紐約時報稱：“這是牙科行業有史以來更積極的消費者廣告計劃。”2001年1月26日，ZiaChristi又利用其此前在華爾街學習到的強大資本運作能力，帶領艾利科技在產品并不受歡迎的情況下，在納斯達克上市。融到錢后，其繼續通過大量打廣告的方式，向患者推銷隱形矯正的概念和產品。不過，仍然無法扭轉連年虧損的局面。最終，ZiaChristi被董事會免去了CEO的職位，不再參與公司的日常經營管理。其繼任者JosephM.Hogan上任后，調整了運營策略，由花大錢教育用戶，調整為花小錢教育牙醫，并與牙醫形成利益共同體。這種銷售方式，一改原本的客戶導向，變為通過牙醫來直接影響用戶的決策行為，這種運營推廣模式實際上是將更多的利益分給了醫生群體，然后通過醫生來影響患者的決策。受益于這種營銷模式的轉變，2003年，Align公司的經營終于走上正軌，產品也開始迅速的為醫生和患者接受。不過，由于隱形牙套專利技術性不強，容易被抄襲。因此，其先后與傳統牙套領域巨頭Ormco公司、原艾利科技創始人ZiaChristi和原CTO成立的OrthoClear公司等公司，就專利侵權事宜不斷打官司。2017年10月，艾利科技成立時的主要專利紛紛到期，沒有了專利的保護，艾利科技接下來要靠什麼繼續在這個賽道征戰下去？—02—███████龍頭，模式▼艾利科技，成立于1997年，于2001年在納斯達克上市。股權結構比較分散，大股東為基金巨頭THEVANGUARDGROUP，持股比例為10.16%。圖：股東結構來源：BLOOMBERG2017年至2020年一季度，其營業收入分別為14.73億美元、19.67億美元、24.07億美元、5.51億美元；凈利潤分別為2.31億美元、4.00億美元、4.43億美元、15.18億美元；經營活動凈現金流分別為4.39億美元、5.55億美元、7.47億美元、0.098億美元；毛利率分別為75.81%、73.63%、72.46%、71.58%；凈利率分別為15.71%、20.35%、18.40%、275.54%。近三年收入復合增速為27.83%，凈利潤復合增速為38.48%。注意，2020年一季度其凈利潤比較異常，主要是由于其當年取得所得稅收益14.65億美元所致。從收入結構上看，其收入主要包括以下兩類：矯治器——2019年，該部分銷售收入為20.26億美元，占收入比重達到84.17%，主要以隱適美（隱形矯正牙齒）產品為主。掃描儀——2019年，該部分銷售收入為3.81億美元，主要為口腔內掃描系統，占收入比重為15.83%。圖：收入結構來源：塔堅研究從口腔醫療產業鏈上來看：上游——為耗材及器械制造商。代表企業包括，全球牙科巨頭TOP4的登士柏西諾德（主要產品為牙科醫療耗材，毛利率為53.74%）、Envista（主營牙科耗材和設備，毛利率為54.99%）、士卓曼（主營牙齒種植和修復，毛利率為75.21%）、本案艾利科技（毛利率為72.46%）。中游——以傳統的各級經銷商為主。近年來，開始逐漸出現新型的DSO（口腔醫療服務組織，為診所提供所需的管理、運營、財務、法律、培訓等非臨床業務的支持）模式，這種模式在美國發展的較為成熟，而在我國，這種模式才剛剛開始。代表企業，為美國的HeartlandDental（未上市）。下游——為各類口腔醫療服務機構，主要包括綜合醫院口腔科、口腔醫院、私人診所和連鎖診所四大主要類別。目前全球還未出現上市的口腔連鎖龍頭，國內口腔醫療機構處于區域連鎖向全國連鎖過渡的階段，整體連鎖率較低。代表企業有通策醫療（毛利率為46.08%）。圖：口腔產業鏈來源：平安證券研究所以上產業鏈和業務模式，形成了本案特殊的財報結構：從產業鏈上下游公司的資產結構來看，固定資產占比較高的是下游的牙科口腔醫院。而上游企業中，由于登士柏西諾德、Envista的并購較多，導致其商譽、無形資產較高，總資產規模較大，導致固定資產占比相對較低。從利潤表上來看，營業收入規模排名首位的是登士柏西諾德。從毛利率角度來看，較高的是上游企業艾利科技和士卓曼。但是由于上游的銷售費用率普遍較高，所以從凈利率角度來看，較高的是下游企業通策醫療。圖：資產負債表結構（億元）來源：塔堅研究圖：利潤表結構（億元）來源：塔堅研究接著，來看一組《塔堅研究》整理的基本面數據：圖：ROEROIC來源：塔堅研究圖：行業ROE對比來源：塔堅研究圖：營業收入及營業收入增速來源：塔堅研究圖：營業收入增速及利潤增速來源：塔堅研究圖：毛利率及凈利率來源：塔堅研究圖：行業毛利率對比來源：塔堅研究圖：凈利潤及經營活動現金流來源：塔堅研究圖：現金流來源：塔堅研究圖：資本支出對現金流的拉動來源：塔堅研究圖：成本及費用率來源：塔堅研究圖：資本結構來源：塔堅研究—03—███████回報▼在我們的投研體系之下，對任何行業做分析的核心，都始于回報分析。近三年，其ROE分別為21.57%、33.31%、34.07%；ROIC分別為19.82%、29.17%、26.31%；ROA分比為14.58%、20.90%、19.45%。這個水平到底如何，我們需要與同行業對比來進行評價：由于牙套生產企業大多未上市，因此，此處我們選取牙科產業鏈上下游企業進行對比：圖：ROE對比來源：塔堅研究圖：ROA對比來源：塔堅研究圖：ROIC對比來源：塔堅研究整體來看，本案艾利科技和通策醫療的回報率較高。而登士柏西諾德2017年-2018年回報率為負，主要由于其北美市場分銷戰略轉型，最終使其虧損。其次，從核心指標拆解來看：總資產周轉率——2019年，本案為1.06次，高于通策醫療的0.79次、士卓曼的0.75次、登士柏西諾德的0.47次和Envista的0.46次；凈利率——2019年，通策醫療的凈利率為24.45%，高于士卓曼的19.20%、本案的18.40%、Envista的7.91%和登士柏西諾德的6.52%；權益乘數——2019年，本案為1.75，高于登士柏西諾德的1.69、士卓曼的1.66、通策醫療的1.55和Envista的1.43。圖：凈利率、總資產周轉率、權益乘數來源：塔堅研究接下來，我們將分子分母拆開，以2019年為橫截面，對比一下各家的資產負債及收益情況。圖：同行業財務數據對比來源：塔堅研究根據以上三張表，我們能看出，這個行業的核心資產是固定資產，如果按照一單位核心資產帶來的收入來看，Envista和登士柏西諾德處于較高水平。而本案，水平處于同行業中等水平。人效方面，本案人均創收處于中等水平、人均創利處于行業靠前水平。也就是說，單從收入體量以及單位資產帶來的收入來看，登士柏西諾德和Envista由于收入體量較大，處于行業靠前水平，但由于本案和士卓曼的利潤率較高，所以在人均創利和利潤等方面處于行業靠前水平。那么，未來本案艾利科技，是否能夠繼續維持目前的高回報率水平？未來的收入增長邏輯如何？我們繼續建模。—04—███████收入，驅動▼圖：營業收入及營業收入增速來源：塔堅研究圖：同行業公司收入同比增長率來源：塔堅研究從歷史數據區間來看，其歷史增速主要有三個高點，分別是2002年、2007年、2017年，我們具體來看。2002年——主要由于其從2001年10月開始，調整銷售策略，擴大對牙科專業人員的培訓。截至2002年底，其已向全球18,000多名牙科專家培訓了隱適美的使用方法和益處，使該產品快速放量。2007年——主要由于2006年10月，其收購了競爭對手OrthoClear，完成資源整合導致2007年收入大增。2017年——其加大了在美國以外地區的推廣力度，其在中國成都、德國科隆都新建了治療機構，并且在中國四川新建生產基地，使其在美國以外市場的收入增速達到47.9%。其收入來源主要有兩部分，分別為：牙套、掃描儀。其中：牙套——該部分收入來源于美國和非美國地區，由于收入增長的驅動力不同，我們分兩部分來預測。1）美國地區：我們采用市占率法對其進行預測，公式：牙套業務收入=隱形牙套市場規模*市占率；2）非美國地區：由于中國是未來非美國地區收入增長的核心地區，因此，我們通過計算中國地區收入，倒算出非美國地區收入。公式為：非美國地區牙套業務收入=中國地區牙套業務收入中國地區收入占比；其中，中國地區的收入我們采用市占率法對其進行預測，公式：中國地區牙套業務收入=中國地區隱形牙套市場規模*市占率。掃描儀——由于該部分業務為牙套的配套設施，且收入占比不高，因此，我們簡單按照增速法對其進行預測，假設其未來增速與牙套業務收入保持一致。公式：掃描儀收入=銷售額*（1+增速）。—05—███████美國地區隱形牙套，市場規模▼牙齒錯位，是全球主要的牙科疾病之一。全球約有60%以上的人需要正畸治療。其中，以青少年為主（約占正畸治療人數的80%）。從進行治療的人數上來看，目前全球主要發達國家每年約有1200萬人進行正畸治療，其中約有250萬人選擇隱形正畸治療，隱形正畸的滲透率在20.8%左右。我們先來看美國地區的收入規模預測情況：1）美國隱形牙套的市場規模——據測算，目前美國隱形牙套市場規模大約在15-20億美元（出廠價口徑），整體增速大約在10%左右。對于美國市場的市場規模，我們通過量價法對其進行預測，公式為：市場規模=正畸患者數量*隱形牙套滲透率*價格。A、正畸患者數量目前，美國每年約有850萬人進行正畸治療。而正畸治療人數未來的增長情況，主要看其滲透率的提高。從正畸治療的滲透率角度來看，美國5-19歲正畸滲透率接近10%，20歲以上滲透率超過2%。雖然美國市場的滲透率已經處于全球較高水平，不過從滲透率來看，仍有很大的發展空間。不過由于缺乏數據，因此，我們保守假設，未來美國每年進行正畸治療的人數保持在850萬人不變。B、隱形牙套滲透率根據其年報披露的病例人數計算，美國的隱形牙套病例數量約為170萬人，對應的滲透率約為20%。由于隱形牙套可移動牙齒范圍較小，所以主要應用于牙齒錯位不是很嚴重的患者，而這類患者約占正畸患者人數的70%。也就是說，隱形牙套的滲透率峰值為70%。那么，未來隱形牙套的發展空間有多大？我們從四方面來看：美觀度——由于牙套的醫療屬性相對較弱，更偏重消費屬性。因此，美觀度是隱形牙套能夠放量的核心因素。傳統牙套鋼絲較明顯，而隱形牙套，由于采用透明膠套，能夠起到隱形的作用，因此相對于傳統牙套更加美觀。便捷度——由于隱形牙套采用電腦模擬整個治療的過程，能夠減少傳統牙套需要反復調整弓絲的時間，從而可以減少醫生工作量，在便捷性上也有較大的優勢。市場參與者增加——隨著2017年艾利科技的專利到期，牙科巨頭們紛紛涌入隱形正畸市場。如全球牙科分銷商龍頭HenrySchien、3M口腔護理公司通過自研的方式推出了隱形正畸產品。而登士柏西諾德、士卓曼則通過收購的方式，進入該賽道。隨著未來市場參與者的不斷增加，將有助于隱形牙套的市場推廣，從而起到增加滲透率的作用。價格——目前，隱形牙套的價格約為7000-10000美元，是傳統牙套（3000美-7000美元）的2倍左右。這，也是隱形牙套的滲透率相對較低的主要原因。不過，未來隨著市場參與者的不斷增加，加之隱形牙套的相關技術不斷完善，未來其價格有望不斷下降。綜上，對于隱形牙套滲透率，我們樂觀估計未來十年，其在價格充分競爭后，到2029年市占率會達到70%。C、價格按照出廠價口徑來計算，2019年，艾利科技的隱形牙套出廠價在1200美元左右，其他廠家出廠價要比艾利科技便宜一些，整個市場出廠價在1000美元左右。從歷史價格變動來看，艾利科技的牙套出廠價每年都有一個小幅下調，近五年平均每年下調1%，2017年后下調更明顯一些，為1.5%左右。未來，隨著各個廠家產品進入推廣期，加之技術不斷進步，成本下降等因素影響，隱形牙套的價格會進一步下調。因此，我們假設未來三年，其出廠價會每年下調2%，隨后保持不變。—06—███████艾利科技，市占率▼目前，本案在全球隱形牙套市場的市占率達到60%左右。而決定未來本案市占率是否會變化的因素，主要有兩方面因素：一是，數據量；二是，覆蓋醫生范圍。先來看數據量：從隱形牙套的制作過程來看，其主要經過4個步驟：1）通過3D掃描技術，獲取矯正者的牙齒圖像數據；2）通過計算機建立矯正者的原始牙齒三維模型，通過軟件系統模擬矯正過程，觀察矯正效果；3）根據最佳效果生成每個矯正階段的三維模型；4）通過3D打印技術制造每個矯正階段的隱形牙套（此過程一次性可以制作幾十副牙套，每周更換一次）。圖：隱形牙套制作過程來源：光大證券而整個治療過程的關鍵，在于生成三維模型的準確性。而其準確性，則是建立在大量歷史治療數據的基礎上形成的。因此，隱形牙套行業的核心競爭壁壘，并不在于其采用的材料上，而在于——數據量。這一點，與我們此前研究過的保險公司、軟件公司、安防企業相似，都是通過獲取大量數據，優化自身的業務，從而獲得一定的競爭優勢。本案通過大量的數據積累，可能會減少患者在使用一段時間后，進行重新建模的概率，從而提高治療的準確性，減少重新建模帶來的不便。再來看覆蓋醫生范圍：2019年，與艾利科技合作的醫生數量達到96000人，相比2018年增長了37.26%。同時，從每位醫生治療的患者數量來看，2019年，在美國平均每名專科正畸醫生提供患者65名，相比2018年（56.7名）有明顯增加；每名全科牙醫提供患者9.5名，相比2018年（9.1名）也有所增長。圖：醫生轉化率來源：公司年報不過，需要注意的一點是，這種傳統的以醫生為導向，吸引客戶的銷售模式，或許將被SmileDirectClub這家公司所打破。它試圖通過線上自助制作牙套的方式，讓患者直接通過線上購買“牙印套件”（Impressionkit），在家自行咬合取模，隨后將牙齒模具郵寄回給公司。或者前去其線下門店（SmileShop或SmileBus）進行3D口腔掃描，以獲取相關建模數據。這種模式繞過了原來的中間商及醫生，簡化了正畸的步驟。不過美國正畸醫師協會認為，隱形矯正是醫療行為，一定要醫生來做，沒有經過診斷檢查或是拍X光片就向患者提供牙套，會帶來例如牙齦及牙周疾病等醫療風險。因此，未來這種銷售模式是否會被打破，取決于其是否合法。不過，為了規避銷售渠道顛覆所帶來的風險，艾利科技持有部分該公司的股票。整體看，雖然在專利到期后，競爭對手不斷增加，但是鑒于其具有大量的歷史病例數據，及其在醫生端的銷售渠道穩定性，我們假設其未來十年，其在美國市占率會維持在60%的水平不變。圖：收入預測來源：塔堅研究到這里，我們已經完成了美國市場的收入預測。那么，其他市場又要如何預測？—07—███████新興市場，中國▼2019年，全球新接受產品使用培訓的醫生有22270名，其中2019年第四季度就有5500名，而中國醫生超過了3200名，占比高達58%。毫無疑問，中國龐大的消費市場將是艾利科技接下來增長的重中之重。對于中國市場的收入，我們采用市占率法對其進行預測，即：隱適美銷售額=市場規模*市占率。先來看市場規模：目前，根據估算，中國隱形正畸市場規模在2-3億美元（出廠價口徑），增速在30%-50%左右。同美國市場一樣，我們同樣根據量價法對其進行預測，公式：市場規模=正畸患者數量*隱形牙套滲透率*價格。1）正畸患者數量目前，中國每年約有250萬人選擇正畸。根據平安證券給出的數據，我國目前35歲以下需要正畸的人數大約在4億人，滲透率僅為0.6%左右，未來仍有較大的增長空間。而制約我國正畸滲透率增長的主要因素，是——收入水平。從美國的歷史數據來看，隨著其人均GDP在1967-1981年期間，由4327美元提升到13943美元。美國牙科醫療消費市場規模也快速增長，CAGR達11.44%。圖：美國牙科市場規模來源：平安證券反觀我國，由于過去我國居民收入水平有限，功能性質的牙科疾病治療都沒有引起居民足夠的重視，美觀性質的牙齒正畸更無從談起。隨著居民收入水平的不斷提高，對牙科，特別是正畸的重視程度也隨之提高。2019年，隨著我國人均GDP達到10276億美元，按照美國的歷史情況來看，我國的正畸治療也將進入快車道。由于未來我國正畸患者數量的增長存在一定不確定性，所以我們在此設立情景假設開關：樂觀情況下——我們假設未來十年我國正畸滲透率達到美國目前的水平，即青少年正畸滲透率達到10%，成年人正畸滲透率達到2%，對應的2029年，我國正畸人口達到2000萬人。保守情況下——我們假設未來十年我國正畸滲透率達到美國目前一半的水平，即青少年正畸滲透率達到5%，成年人正畸滲透率達到1%，對應的2029年，我國正畸人口達到1000萬人。2）隱形牙套滲透率目前，我國隱形牙套的滲透率約為8%。參照我們上面對美國地區隱形牙套滲透率提升的邏輯，我們假設，未來十年隱形牙套滲透率可以達到美國十年后一半的水平35%。3）價格隨著艾利科技專利保護到期，國內很多商家進入這一賽道。鑒于目前艾利科技的產品毛利率還在70%以上，預計在其他廠家的競爭下，其價格還有較大的下行空間。因此，我們假設其在中國的價格，下降幅度高于美國，未來三年每年下降3%，隨后保持不變。再來看市占率：國內隱形正畸市場市占率排名首位的，是本土企業時代天使，市占率在50%以上。艾利科技排名第二，市占率在30%左右。2017年，隨著艾利科技的專利到期，我國國內新成立的正畸公司數量，相比前一年翻了一倍，未來競爭會比較激烈。圖：正畸公司數量來源：和訊網因此，我們假設隨著其他國內廠商的進入，加之可能存在的低價策略，艾利科技會丟失一部分市場，未來市占率會下降到20%左右。目前，通過我們的測算來看，中國市場帶給艾利科技的收入體量還很小，占其非美國收入不到10%。我們假設隨著其進一步開拓中國市場，未來十年，中國市場占整個非美國市場的收入規模能達到20%。圖：收入預測來源：塔堅研究到這里，我們已經完成了其主要業務，隱形牙套的收入預測。那么，其他業務要如何預測？—08—███████收入，其他▼其他業務——主要為一些類似固定器的輔助產品，對于該類產品，我們假設其和牙套收入增速保持一致。圖：收入預測來源：塔堅研究口腔掃描儀——口腔掃描儀，是應用小型探入式光學掃描頭，直接在患者口腔內獲取牙齒、牙齦、黏膜等軟硬組織表面三維形貌及彩色紋理信息。其主要作用，就是替代傳統物理咬合取模，實現數字化建模，若配合CADCAM設備，則可以實現牙模的快速制作。由于其通過數字化掃描，可以直接呈現口腔內部真實彩色的三維圖像，取模更舒適、縮短診治時間（配合CADCAM實現快速制作），以及提高牙齒取模精度，從而提高診斷準確性。其不但應用于正畸，還廣泛應用在如牙齒移動、牙齒傾斜、牙齒旋轉、退縮和磨耗等多個領域。根據資料顯示，美國50%的醫生正在考慮購置口腔掃描儀。在國外，口腔掃描儀正處于爆發式增長階段。而我國國內則正處于導入階段，數字化口腔醫療才剛剛起步。對于口腔掃描儀，我們假設，未來兩年其增速逐步遞減至18.5%（每年遞減10%），隨后與牙套增速保持一致。圖：收入預測來源：塔堅研究—09—███████收入，驗證▼由于今年突發衛生事件的影響，導致很多口腔正畸需求延后，所以我們假設今年其受影響時間為一個季度，即我們對今年的收入預測結果乘以0.75，后續需要跟蹤美國的復工情況進行調整。根據我們的預測，樂觀情況下，其2020年到2022年的增速為2.7%、69.1%、23.5%，保守情況下，其2020年到2022年的增速為-9.42%、55.99%、17.11%。不過，值得注意的是，如果只用一種方法確定增速，可參考性較差。這里，我們再結合“內生增速”、“分析師預測”等方法，進行交叉驗證。方法一：內生增速——采用預期增長率，采用公式：內生增速=凈資產回報率*（1-分紅率）。其近三年平均分紅率為0%，因此，我們參考基本面和它最近似的士卓曼公司來看，該公司近三年平均分紅率為27%，其近三年平均ROE約為29.6%，通過計算，得到內生增速為21.6%。方法二：外部分析師給出的增速——外部分析師給出的一致性預期2020年-2022年收入增速分別為-13.96%、38.43%、20.19%。綜上，我們給出的收入預測增速高于外部分析師給出的增速，主要原因是我們認為目前隱形牙套市場空間還很大，而內生增速處于我們的保守預測的樂觀預測之間。不過，這其實只是建模萬里長征的一小步，接下來，還必須仔細研究：每年的利潤，到底怎么預估？—10—███████利潤、話語權▼收入預測完畢后，我們再選取幾個比較重要的利潤和話語權指標來看。毛利率——其成本主要包括與生產過程相關的員工薪資，材料成本，包裝，運輸成本，用于生產的資本設備和設施的折舊，還有生產過程所購無形資產的攤銷和培訓費用。近三年，本案毛利率分別為75.8%、73.6%、72.5%。毛利率呈下降趨勢，主要原因是其出廠價不斷下滑。本案在美國之外，還在荷蘭和中國投建了生產線，主要應對歐洲和中國市場的客戶，有利于其運輸及生產成本的下降。因此，我們假設，2020年-2029年，本案的毛利率維持在目前2019年的水平。銷售、行政一般費用——主要包括薪資，傭金和針對銷售團隊，營銷和行政的股票薪酬，以及媒體和廣告費用等。2017年至2019年，本案銷售費用率分別為45.2%、43.3%、44.5%，呈現出比較穩定的趨勢。與同行業相比，本案的銷售費用率處于行業平均水平。長期來看，由于其渠道是銷售的關鍵，我們認為其很難減少銷售相關開支。基于此，塔堅研究假設，2020年-2029年，本案的銷售費用率維持近三年平均水平。應收賬款——2017年至2019年，其應收賬款占收入的比重分別為21.9%、22.3%、22.9%。與同行業對比來看，本案的應收賬款占營業收入比重處于較高水平。主要原因可能是其相對渠道方醫生及牙科診所處于一個相對弱勢的地位，所以話語權較弱。因此，我們假設，預測期內應收款項占主營業務收入的比重維持2019年水平。存貨——其存貨由原材料、在產品、產成品構成。2017年至2019年，本案的存貨周轉率分別為12.12次、11.88次、7.91次。與同行相比，其存貨周轉率明顯高出許多，主要原因是其產品大多為患者口腔掃描后的定制生產，因此庫存周期較短。不過，其年報中并未披露2019存貨周轉率下降較快的原因。因此，我們假設，預測期內存貨占主營業務成本的比重，維持2019年水平。固定資產——其固定資產主要是生產車間廠房。2015年至2019年，本案的新增固定資產占收入的比重分別為7.62%、4.26%、14.34%、9.44%、7.87%。2017年，其新增固定資產大幅增加主要是在非美國地區建生產基地以及治療中心所導致的。不過，從2019年的數據來看，其沒有一直擴建廠房。因此，我們假設，預測期內新增固定資產占主營業務收入的比重，維持2015年2016年平均水平。以上，關于建模的絕大多數假設都已完成（其他各項假設，建模表中做簡化處理，具體見專業版報告庫披露的表格）。接下來，我們進入本報告核心的部分——建模，到底如何測算？—11—███████建模，如何操作？▼在進行建模之前，我們先總結以下本案的基本面：1）增速（分析天花板）：隱形牙套無論在美國市場還是在新興市場均有較大的市場空間。口腔掃描儀也給醫生及患者帶來了較大的便利，未來普及空間還很大。2）收入驅動力：短期主要看新興市場能否放量，長期主要靠渠道的轉化及擴充新產品線。3）回報分析：近三年，其剔除現金的ROIC分別為19.82%、29.17%、26.31%。4）核心護城河：核心護城河在于其先發的品牌優勢及較強的醫生渠道資源。5）競爭格局：在美國市場，其主要競爭對手有老牌牙科巨頭和新型中介商SMILEDIRECRTCLUB，在新興市場比如中國，主要是時代天使等新進企業。6）風險因素：競爭激烈導致價格下滑嚴重；類似SMILEDIRECRTCLUB的互聯網中間商對其渠道進行沖擊。研究到這里，建模的幾個主要變量已經明確。在假設搞定之后，其實建模計算就是水到渠成的過程。以上所有的一切，都是為了進行建模的表格測算…………………………………………以上，為本報告部分內容。.如需獲取全部行業筆記、基金筆記、宏觀筆記、建模筆記，請訂閱專業版報告庫。近期我們陸續發布系列的簡版報告，大家關注度比較高，但這其實只是我們的一小部分工作。在此之外，我們還有更多硬核的工作——財務建模、宏觀研究、基金研究，都收錄在“專業版報告庫”、”科技版報告庫“里，以及我們出版的基本書中。查看完整版宏觀筆記，以及更多建模報告，可添加小師妹微信bgys2020一分耕耘一分收獲，只有厚積薄發的硬核分析，才能在關鍵時刻洞見未來。【版權與免責聲明】1）關于版權：版權所有，違者必究，未經許可，不得以任何形式進行翻版、拷貝、復制。2）關于內容：我們只負責財務分析、產業研究，內容僅供參考，不支持任何形式決策依據，也不支撐任何形式投資建議。本文是基于公眾公司屬性，根據其法定義務內向公眾公開披露的財報、審計、公告等信息整理，不為未來變化做背書，未來發生任何變化均與本文無關。我們力求信息準確，但不保證其完整性、準確性、及時性。市場有風險，研究需謹慎。3）關于主題：建模工作量巨大，僅覆蓋部分重點行業及案例，不保證您需要的案例都覆蓋，請諒解。4）關于平臺：我們團隊所有內容以微信平臺為唯一出口，不為任何其他平臺內容負責，對仿冒、侵權平臺，保留法律追訴權力。【數據支持】部分數據，由以下機構提供支持，特此鳴謝——國內市場：Wind數據、東方財富Choice數據、理杏仁、企查查；海外市場：CapitalIQ、Bloomberg、路透，排名不分先后。想做海內外研究，以上幾家必不可少。返回搜狐，查看更多責任編輯：

關鍵字標籤：隱適美與傳統矯正器的差異