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摘要　　近期美債利率波動頻繁，黃金價格波動也隨之放大。8月4日，由于非農數據超出市場預期，美債利率快速反彈，黃金市場利空情緒顯現，CFTC投機凈多頭獲利離場，金價從1814.5下降至1731.7美元盎司，跌幅4.9%。隨后，市場消化非農數據，加之債務上限問題對利率上行的約束仍未消除，8月10日起美債利率上行放緩并有回調，黃金價格隨之調整。　　在美國疫情反復和美聯儲Taper漸行漸近的背景下，美國實際利率回升的路徑可能偶有波折，但基于海外經濟恢復的預期，我們維持1600美元盎司的年底目標價。從貴金屬三因素預測模型看，名義利率的點位變化可能影響投機倉位，對價格的影響偏短期；通脹預期回落，可能引導市場從“再通脹”回歸基本面；而在基本面下，實際利率拐點的確立可能驅動避險資金退出。　　美債利率：疫情擾動加劇，Taper漸行漸近，近期黃金市場投機波動增加　　7月非農就業超預期主要受益于服務業改善，而美國制造業恢復已邊際趨緩，整體經濟增長呈減速趨勢。此外，非農報告未能反映本次疫情反彈造成的不利影響，而通過高頻數據可以看到，經濟恢復已受到疫情拖累，加之8月以來美國新增確診病例持續增加，未來經濟增長的不確定性加大，市場擔憂有所升溫。8月13日公布的密歇根消費者信心指數已創下2011年以來的新低點(70.2)，而美國經濟意外指數也已跌至負區間，表示當前經濟實際情況不及市場普遍預期，非農就業等宏觀數據繼續超預期的可能性較低。加之美國債務上限問題尚未解決，我們判斷，短期內利率難以持續上行，傾向于橫盤加大波動。中長期來看，經濟增速仍處高位，且基于對疫情的樂觀判斷，利率仍具回升趨勢。　　通脹預期：降溫之后，從“再通脹”回歸基本面　　美國通脹增速放緩，7月美國CPI同比錄得5.4%，與前值持平，通脹擔憂有所緩解。由于黃金具備“抗通脹”屬性，通脹預期與金價長期趨勢一致，而原油期貨的近遠月價差對美國通脹預期有一定引領性。近期疫情反復下，原油需求預期轉向，現貨升水于7月9日觸頂后持續走弱。短期來看，原油價格雖有回調，但同比仍有不小漲幅，通脹預期近期回落后可能趨于穩定，對黃金價格影響的偏效應可能趨弱。因此，接下來，黃金市場對抗通脹的配置價值可能難以彰顯。　　避險情緒：往前看，市場風險偏好是基本面的關鍵　　近期黃金價格波動主要受市場短期投機情緒影響，而中長期來看，市場風險偏好是基本面的關鍵，具體表現是全球黃金ETF持倉變化。復盤2011-2013年的負實際利率階段，2012年12月實際利率開始回升是黃金ETF大幅減持的觸發因素，而當時的利率拐點主要源于12月FOMC會議紀要中首次釋放Taper信號。就當前市場而言，實際利率仍處負區間，7月FOMC會議紀要顯示，美聯儲內部未就Taper推進達成一致，利率拐點尚未出現。現在市場普遍預期是，近期的疫情和經濟表現可能主要影響明年加息概率，實際利率回升仍是大概率事件。此外，基建計劃和債務上限問題，都可能通過實際利率形成對黃金的間接影響。　　價格預測：金價短期波動加大，我們維持謹慎觀點　　短期而言，利率驅動是價格主導因素，黃金波動可能放大。中期來看，市場風險偏好可能改變黃金ETF走向，是金價下行的主要動力。往前看，在全球資產配置中，黃金作為特殊的避險資產，仍有對沖風險的配置價值，但在基準情形下，對于黃金，我們維持6月15日研究報告《2H21大宗商品展望：并非超級周期》中對年底目標價的預測1600美元盎司。　　近期美債利率波動頻繁，黃金價格波動也隨之放大。8月4日，由于非農數據超出市場預期，美債利率快速反彈，黃金市場利空情緒顯現，CFTC投機凈多頭獲利離場，金價從1814.5下降至1731.7美元盎司，跌幅4.9%。隨后，市場消化非農數據，加之債務上限問題對利率上行的約束仍未消除，8月10日起美債利率上行放緩并有回調，黃金價格隨之調整。　　在美國疫情反復和美聯儲Taper漸行漸近的背景下，美國實際利率回升的路徑可能偶有波折，但基于海外經濟恢復的預期，我們維持1600美元盎司的年底目標價。從貴金屬三因素預測模型看，名義利率的點位變化可能影響投機倉位，對價格的影響偏短期；通脹預期回落，可能引導市場從“再通脹”回歸基本面；而在基本面下，實際利率拐點的確立可能驅動避險資金退出。　　正文　　美債利率：疫情擾動加劇，Taper漸行漸近　　就業數據超預期主要受益于服務業改善，但并未反映當前疫情擾動。7月美國新增非農就業人數94.3萬，大大超出市場預期的87萬。當日美國10年期國債收益率提升8pct，達到1.31%。從結構上看，65.9萬的新增就業來自服務生產部門，占比達70%，因此，服務業就業持續回暖是本次非農數據超預期的核心原因，這也與近期服務業景氣回升相一致。相關指標上，7月美國非制造業PMI錄得64.1，較5月提升6.7%，為今年以來的最高值。但需注意，本次非農報告的統計節點為7月18日，當時Delta毒株尚未大肆蔓延，因此7月就業數據未能反映疫情反彈對就業和整體經濟造成的不利影響。　　制造業恢復邊際驅緩，美國經濟增長呈減速趨勢。不同于服務業景氣高企，制造業恢復已有放緩表現。美國制造業PMI連續2個月環比下跌，6-7月分別錄得60.6和59.5，環比下降0.98%和1.82%。同時，美國經濟增速也呈邊際回落趨勢，ECRI領先指標自4月起從158.9的高點持續回落，8月6日已降至152.4，跌幅4.1%。　　圖表1:COMEX黃金期貨結算價和美債名義利率　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部　　圖表2:美國新增非農就業人數及所屬部門結構　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部　　圖表3:美國ISM制造業和非制造業PMI　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部　　圖表4:美國ECRI領先指數　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部　　高頻數據已受疫情拖累，經濟恢復不確定性加大。本次由Delta毒株引發的疫情于7月上旬初見苗頭(7月8日新增病例3.7萬)，7月下旬正式全面爆發(7月22日新增病例20.9萬)。根據NewYorkFed公布的美國周度經濟指數(WEI)，6月WEI基本穩定在10附近，而7月5-9日和26-30日的周度數據分別大幅下降16.7%和8.3%，跌至8.5和8.2。可見，經濟增長高頻指標對疫情反彈十分敏感。8月以來美國新增確診病例持續增加，平均每日新增12.1萬病例(截止8月20日)。后續若疫情繼續反復，將進一步對經濟增長造成拖累，加大經濟恢復的不確定性。　　圖表5:美國每日新增確診病例和死亡病例　　資料來源：WHO，中金公司研究部　　圖表6:美國周度經濟指數(WEI)　　資料來源：NewYorkFed，中金公司研究部　　經濟增長擔憂提升，宏觀數據難以持續超預期。當前市場對經濟增長的擔憂有所提升，8月13日公布的密歇根消費者信心指數環比下跌13.6%至70.2，創下2011年以來新低。此外，美國經濟意外指數自7月29日起跌至負區間，且仍在持續下降，8月19日已跌至-37.1，表示當前經濟實際情況不及市場普遍預期，非農就業等宏觀數據繼續超預期的可能性較低。　　圖表7:美國密歇根大學消費者信心指數　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部　　圖表8:美國經濟意外指數　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部　　往前看，美國經濟復蘇速度已于高位驅緩，疫情擾動更是加大了不確定性，加之美國債務上限問題尚未解決，供給限制對利率上行的約束仍存，我們判斷，短期內宏觀數據繼續超預期的難度較大，美債利率難以持續上行，傾向于橫盤加大波動。而中長期來看，經濟增速仍處高位，且基于對疫情的樂觀判斷，美債利率仍具回升趨勢。　　通脹預期：降溫之后，從“再通脹”回歸基本面　　美國通脹增速放緩，通脹擔憂有所緩解。7月美國CPI同比錄得5.4%，與前值持平，美國通脹上行顯著放緩。此外，核心CPI轉為環比回落，7月同比為4.3%，較6月的4.5%下降0.2pct。美國另一核心通脹指標PCE的表現更為領先，6月PCE和核心PCE分別錄得同比4.0%和3.5%，較前值僅增加3pct和10pct。美國通脹增速放緩下，市場對通脹的擔憂有所緩解。　　圖表9:美國CPI和核心CPI　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部　　圖表10:美國PCE和核心PCE　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部　　黃金具備“抗通脹”屬性，通脹預期與金價長期趨勢一致。當通脹預期升溫時，市場偏好配置黃金以抵抗通脹風險，進而對金價形成支撐。而“抗通脹”并非黃金配置的唯一需求，因此，通脹情況并非始終是黃金價格的主導因素。但長期來看，通脹預期和金價的走勢基本一致，加之通脹預期對美債利率也有重要影響，因此其變動對金價的判斷十分重要。　　圖表11:美國通脹預期和COMEX黃金期貨結算價　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部　　原油期貨近遠月價差與通脹預期高度相關。油價大幅上漲是上半年通脹上行的重要推動力，而原油期貨的近遠月價差代表當前市場對油價變動的預期判斷，與通脹預期相關度較高。基于2016年至今的日度數據，布倫特原油期貨“1個月-3個月”、“1個月-12個月”價差和通脹預期的相關系數分別為0.78和0.80。　　疫情反彈導致油價承壓，原油近遠月價差自高位開始回調。近期疫情反復，原油需求預期轉向，布倫特油價有所下跌，美國EIA原油庫存快速反應，7月12-16日原油庫存增加210.7萬桶，結束3月低開啟的大幅去庫存階段。近幾周原油庫存持續小幅波動，雖然8月17日公布庫存減少323.5萬桶，超出市場預期，但較疫情反彈前仍有較大差距，油價也并未得到明顯提振。需求預期降溫下，原油期貨近遠月價差開始收斂，布倫特原油期貨“1個月-3個月”和“1個月-12個月”價差于7月9日觸頂3.53和6.19美元桶后開啟回調，8月正式進入大幅下跌通道，截止8月20日，分別下降至2.04和3.51美元桶，跌幅為42.2%和43.3%。若本次疫情不能及時得控，油價承壓下，原油期貨近遠月價差或將持續回落。　　圖表12:布倫特原油期貨價格　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部　　圖表13:EIA原油庫存及環比變動　　資料來源：EIA，中金公司研究部　　圖表14:布倫特原油期貨近遠月價差和通脹預期　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部　　往前看，短期來看，原油價格雖有回調，但同比仍有不小漲幅，我們預計通脹預期近期回落后可能趨于穩定，對黃金價格影響的偏效應可能趨弱。因此，接下來，黃金市場對抗通脹的配置價值可能難以彰顯。　　避險情緒：往前看，市場風險偏好是基本面的關鍵　　近期黃金價格波動主要受市場短期投機情緒影響。今年黃金價格波動與CFTC投機凈多頭持倉數量變動高度一致，8月初黃金價格受非農數據超預期沖擊時，CFTC持倉快速調整，當周減少2.79萬張，下降14.2%。　　中長期來看，市場風險偏好回暖和黃金ETF減持仍是推動金價下行的主要動力。基于2005年至今數據，SPDR黃金ETF持有量與金價的走勢高度一致，二者相關系數高達0.84。黃金ETF持有量是市場長期避險情緒的代表指標，今年3月以來市場風險偏好回落，黃金ETF持有量止跌企穩，黃金價格驅動因素從風險溢價轉為利率驅動。但中長期來看，市場風險偏好回暖，黃金ETF減持仍是推動金價下行的主要動力。　　圖表15:CFTC投機凈多頭和COMEX黃金期貨結算價　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部　　圖表16:黃金ETF持有量和COMEX黃金期貨結算價　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部　　復盤2011-2013年負實際利率階段：利率開啟回升觸發黃金ETF減持，拐點來自Taper信號刺激。當實際利率為負時，黃金ETF持倉量對實際利率走勢的變動十分敏感，二者拐點高度吻合。復盤2011年11月至2013年6月的負利率區間，實際利率降為負值后持續下跌至2012年12月10日，觸底-0.87%后開啟回調，黃金ETF持倉量隨之迅速反應，當日觸頂1353.4噸后轉為持續下降。此次利率拐點的出現來自于貨幣政策信號的刺激，2012年12月FOMC會議紀要中首次提及放緩資產購買計劃，理由是擔心金融穩定與美聯儲資產負債表的過快擴張，是2013-2014年Taper階段的首次信號釋放。　　當前實際利率仍處負區間，回升拐點尚未出現。受新冠疫情沖擊，實際利率于2020年3月末再次下行進入負區間，黃金ETF持倉量隨之增加。8月6日實際利率有所企穩，最低值為-1.08%，同日黃金ETF持倉量到達高點1268.0噸，而后轉為震蕩。此后實際利率始終在負區間波動，而黃金ETF持倉量小幅回調后當前未顯示出明顯趨勢。據7月FOMC會議紀要，美聯儲內部未就Taper推進達成一致，利率拐點尚未出現。　　圖表17:美債實際收益率和黃金ETF持有量　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部　　關注刺激實際利率回升的重要信號。現在市場普遍預期是，近期的疫情和經濟表現可能主要影響明年加息概率，實際利率回升仍是大概率事件。此外，美聯儲官員一致贊同在加息前完成Taper，而基于CME公布的FOMC會議加息概率，2022年9-12月FOMC會議加息預期基本穩定，截止8月19日，加息概率分別為41%、47%和66%，因此，在2022年底前完成Taper的可能性較大。基于2020年12月FOMC會議紀要提出的“一旦實現最大就業和價格穩定目標，可以開始逐步縮減QE”，后續Taper的順利推進仍需關注美國非農就業和通脹情況，疫情對經濟恢復的擾動也不容忽視。此外，基建計劃和債務上限問題，都可能通過實際利率形成對黃金的間接影響。　　圖表18:2022年9-12月FOMC會議加息概率　　資料來源：CME，中金公司研究部　　價格預測：金價短期波動加大，我們維持謹慎觀點　　短期1-2個月而言，利率驅動是價格主導因素，黃金波動可能放大，而中期來看，市場風險偏好回升仍是全球黃金價格下行的重要推動因素。當前美國經濟增速仍處高位，且基于對疫情的樂觀判斷，我們認為美債利率可能重回升勢，加之通脹上行減速，油價承壓下，通脹預期有望回落，實際利率將有所抬升。　　往前看，在全球資產配置中，黃金作為特殊的避險資產，仍有對沖風險的配置價值，但在基準情形下，對于黃金，我們維持6月14日研究報告《2H21大宗商品展望：并非超級周期》中對年底目標價的預測1600美元盎司。（文章來源：中金點睛）

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